中心研究
2016年12月11日中国新三板研究中心首席经济学家、北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁刘平安博士应邀出席“2016全球商协会会长峰会”。本次峰会在北京国家会议中心举行,由北京亚太经济合作促进会、中国国际经济合作学会和中国国际民间组织合作促进会联合主办,出席本次峰会的嘉宾有第十一届全国政协副主席白立忱、全国工商联副主席谢经荣、国务院发展研究中心原副主任侯云春等多位领导和来自于全国各商会、协会的主要负责人。刘平安博士在峰会上发表了“新三板的历史性投资机遇”的主题演讲。首先,刘平安博士从宏观层面分析了新三板面临的发展机遇。他指出,国家经济要去杠杆,必须大力发展证券市场,增加直接融资的比重;我国经济结构的转型应该由市场做出选择,哪些行业应该大力发展以及什么样的企业是好企业应该由投资者去判断,以VC、PE为主的私募股权投资在国家经济结构转型中起着优化市场资源配置的作用;他认为我国资本市场改革的突破口是以增量的改革带动和倒逼存量的改革,而新三板是一个全新的市场化的资本市场,新三板在中国经济和中国金融市场化改革中起着重要作用。刘平安博士认为,新三板是中国金融市场结构调整的战略性方向,是中国是中国经济结构转型的金融市场基础,是中国资本市场市场化改革的突破口,是中国国家创新战略的金融市场支撑。紧接着,刘博士从三个方面分析了新三板市场的投资价值:从证券发行的角度看,新三板市场的证券发行是纯市场化的,其证券价格更能反映公司的价值;新三板市场是高成长的资本市场,投资者应该伴随企业的高成长实现投资价值;新三板挂牌企业的财务真实性较高,新三板证券中介结构帮助企业财务造假的动机不强。刘平安博士还分析了新三板市场的投资风险。他认为新三板市场面临的风险分为非系统性风险和系统性风险。新三板市场的非系统性风险主要包括技术风险、市场风险、财务风险和治理结构风险。新三板市场的系统性风险主要表现在:市场准入门槛不合理,投资者门槛太高,交易制度不完善,市场效率不高以及监管制度不完善。刘平安博士指出,虽然新三板目前面临诸多的问题,但我们应该正确看到新三板所处的发展阶段,他把新三板的发展划分为4个阶段:2006-2012为试点阶段,2013-2015为市场化制度的初步形成阶段,2016-2018为市场化制度的完善阶段,2020年以后新三板必将朝着市场化、国际化和民营化的方向发展。最后,刘博士指出,新三板的投资...
本文于2016-11-21发表于《中国证券报》作者:刘平安,中国新三板研究中心首席经济学家链接地址:http://www.cs.com.cn/ssgs/ssb/201611/t20161121_5098956.html新三板目前不管是在微观市场主体的价值主张、市场定位,还是在宏观的市场制度安排等方面,完全独立于交易所市场,颠覆了原有的市场体系和制度安排,是对中国多层次资本市场体系建设中的颠覆式创新。新三板定位于专门为创新创业型企业提供资本市场服务。中国资本市场建设从1990年开始,到现在已经有25年的时间。交易所市场的市场定位、证券发行制度所形成的高准入门槛使众多创新型中小企业上市就犹如过独木桥。新三板挂牌的低成本、低准入门槛、便捷的业务系统,以及创新的制度安排,使创新企业尽快走进资本市场成为现实。对于那些真正具有创新能力、想融资发展但又不具备上市融资条件的创新型中小型而言,新三板无疑为其提供了最佳的资本市场平台,这是一个全新的市场。对于那些已具备上市条件但由于证券发行制度而不能及时上市的企业而言,新三板为其提供了走进资本市场的过渡性安排。新三板市场可为创新创业型企业提供金融整体解决方案。企业挂牌前可以方便地吸引到风险资本,因为新三板为风险资本提供了有效的退出通道,增加了企业对风险资本的吸引力。挂牌后可以通过定向增发进行股权融资。企业挂牌后由于是公众公司,管理更规范和财务更透明,便于企业发行公司债和中小企业私募债券,还可以企业股权作质押向商业银行贷款以及发行优先股。根据新三板的既有的制度安排,企业将来还可以发行可转换债券。丰富的金融工具和融资渠道为创新创业型企业提供了便捷、低成本的融资解决方案。从制度安排来看,新三板不管是在市场准入制度、股票发行制度、交易制度或监管制度等诸多方面,都制定了适合创新创业型企业的制度安排。不设财务门槛、不受所有制度性质限制、不限于高新科技企业的低准入门槛,给予了所有创新企业进入资本市场融资的均等市场机会,体现了市场经济的基本精神——机会均等。新三板的股票发行制度考虑到了创新创业型企业在发展初期综合性战略规划能力、管理能力和投资能力不足。股票交易制度不仅引入证券场外市场的核心交易机制——做市商交易制度,还创造性地引入交易所市场的集合竞价交易制度。在监管方面,创造性的安排和设计了主办券商的持续督导制度,以及信息披露中的事后审查制度。这些制度...
本文于2016-10-31发表于《中国证券报》作者:刘平安,中国新三板研究中心首席经济学家链接地址:http://www.cs.com.cn/ssgs/ssb/201610/t20161031_5082756.html   新三板因市场化的制度安排在速度和规模上呈迅猛发展态势。但因其微观主体基础薄弱,新三板在速度、规模上与市场质量之间存在巨大矛盾。纾解矛盾的路径之一,就是打造合理的投资者结构,构建良好的微观基础。就目前新三板的投资者现状来看,除了对投资者适当性管理制度做出必要调整,形成以持有长期资金的机构投资者为主的结构外。更为重要的是,需要引导机构投资者树立正确的商业认知,遵循价值投资的基本原则和理念,制定适当的投资策略。  引导机构长期投资  新三板专门为创新创业企业提供资本市场服务,市场定位决定了新三板应构建以机构投资者为主的投资者结构。就2015年的开户结构看,个人投资者占比为90%,机构仅为10%。但10%的机构投资者却贡献了90%的成交量和59%的成交额。这表明新三板市场实质性交易是以机构投资者为主,符合新三板对投资者结构的基本要求。目前,机构投资者主要由私募基金、公募基金的资产专户(相当于私募基金),以及做市商(目前是券商)构成,且大部分是私募基金。总体来看,基金产品规模较小,分散风险能力有限。基金产品的存续期较短,大多数产品为“2+1”或“3+1”。这表明这些机构投资者难以坚持长期投资和价值投资的基本策略,而是偏向于证券二级市场的投资策略,且具有严重的投机倾向。目前的机构投资者现状带来两大不良后果:一是投机行为严重,加剧了市场波动,增加了新三板的系统性风险;二是大量短期资金充斥市场,挂牌公司很难募集到长期稳定资金,不利于实体经济资本的形成,资本市场的基本功能不能得到有效发挥。  要改变目前机构投资者现状,在制度安排方面可从四方面考虑:一是加强对机构投资者的市场准入管理,不能仅仅是500万元注册资本或实缴资本“一刀切”式的准入管理,应对基金产品的规模和存续期做出明确要求;二是鼓励和开放长期资金持有者,如公募基金、保险基金、养老基金等入市;三是对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策,引导机构投资者进行长期投资;四是通过调整个人投资者的市场准入门槛及税收优惠等政策,引导个人投资者投资私募基金和公募基金,间接进行新三板投资,...
本文于2016-10-17发表于《中国证券报》作者:刘平安,中国新三板研究中心首席经济学家网址链接:http://www.cs.com.cn/xwzx/zq/201610/t20161017_5072161.html    在多层次资本市场体系中,新三板因市场化的制度安排及微观主体的高成长性,是真正的价值投资市场。但目前制度安排不到位导致较高的系统性风险。同时挂牌主体处于发展早期、公司规模小、管理不规范、治理结构不完善等因素又导致了较高的非系统性风险。系统风险与非系统风险叠加,使新三板真正成为一个高风险资本市场。如何正确看待新三板的投资价值与风险,一方面有利于投资人做出正确的投资抉择,另一方面有利于市场长期、持续、健康地发展。  新三板是价值投资市场  首先,新三板市场的证券价格较交易所市场更能真实反映公司价值。目前主板、中小板和创业板其证券发行制度依然为“核准制”。此种制度安排的核心是人为地控制证券的供给,即向市场供应多少证券,什么时候供给,完全由证券监管机构决定。这种非市场化的制度安排导致的最大问题是,证券价格难以准确反映公司的价值。  在任何证券市场中,如果证券价格不能准确反映公司价值,可能导致标的企业经营管理信息失真,投资人难以做出正确的投资决策,价值投资也无从谈起。新三板不管是在证券发行、交易和监管等方面都是市场化的制度安排。虽然目前还存在诸多不完善之处,但随着制度安排的逐步到位,这些问题将会得到有效解决,市场的投资价值将进一步凸显。  其次,新三板挂牌公司较交易所上市公司通常更具成长性。交易所市场专门为大中型成熟企业提供资本服务,在交易所上市的公司规模大,市场、技术和商业模式比较成熟,风险较低,但成长相对缓慢。交易所市场适合低风险偏好、低风险识别能力以及低风险承受能力的大众投资者,适合进行二级市场的证券投资。  新三板市场专门为具有创新能力的中小微企业提供资本服务。挂牌公司规模小,市场、技术和商业模式都不成熟,面临较高风险,但高成长性是其显著特征。新三板适合高风险偏好、高风险识别能力和高风险承受能力的机构投资者。新三板投资是伴随挂牌公司的高成长而带来的价值成长和风险溢价,是长期股权投资,是价值投资。该市场更适合一级半市场的投资,而非主要通过赚取二级市场的买卖差价来获取投资收益。  新三板是高风险资本市场  首先,新三板面临较高的非系统...
本文于2016年9月14日发表于《中国证券报》http://w.huanqiu.com/r/MV8wXzk0NDExMTBfMjM1XzE0NzM4MTIzNjY=近4年来,全国股转系统不管是在挂牌企业家数、总市值和总股本,还是在股票发行和股票交易等方面,总体呈迅猛增长态势。但受资本市场大环境影响,今年以来,除挂牌企业数量延续前几年增长势头外,股票发行和交易规模增长呈现疲弱之相。笔者认为,新三板目前所面临的主要问题是:一是存在市场规模与市场质量之间的矛盾。总体市场规模发展起来了,但挂牌公司规模小,管理不规范,治理结构没有得到根本改善,融资问题没有得到有效解决。整个市场交易不活跃,市场的产业结构分布不符合新三板的市场定位。市场质量不管是从宏观层面或是从微观层面来看都亟待得到改善。二是制度安排与市场发展速度不相匹配的矛盾。市场发展太快,制度安排跟不上市场发展。首先,市场准入制度已不适应市场快速发展的要求。这些制度包括:1、挂牌准入没有对战略性新兴产业进行有效引导,以及对一些特殊行业(如金融和类金融、新媒体)没有针对性的准入制度安排;2、个人投资者门槛太高导致资本规模的增长跟不上挂牌公司对融资需求的增长,机构投资者门槛太低以致短期资金持有者充斥市场;3、券商挂牌和做市处于垄断地位,作为理性的市场主体,因对新三板业务的动力和激励不足,导致服务的低效率和市场的低效率。其次,股票发行和交易的核心问题是没有构建一个合理的价格形成机制。信息不对称、市场主体激励不足和资本供给不足等问题成为影响新三板形成合理价格机制的三大阻碍。调整投资者准入门槛,引入竞争性做市商交易制度,建立大宗交易平台,引入混合性交易机制是解决新三板股票发行和交易问题今后努力的方向。再次,降低市场管理成本和监管成本,提高投资人风险识别能力,提高市场效率的“退市制度”的出台没有提上议事日程。满足挂牌公司高成长所伴随的对大规模融资需求的“转板制度”千呼万唤不出来。从根本上改变市场流动性的集合竞价交易制度没有明确的时间表。最后,以自律为主的监管框架和监管制度有待进一步完善。目前的监管框架没有有效发挥行业协会自律性组织的作用,现有的监管制度没有上升到国家法律层面,差别化监管制度亟待建立,违规主体的法律责任有待进一步加强。以上诸多制度安排的不足,大部分是“股转系统”自身在本阶段可以进一步解决和完善的。但有的制度安排,如投资人...
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